所属类别：债市评析

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编者按：在目前利率处于较低水平的环境下，如何寻求投资价值的最大化是市场关注的焦点。本报将推出“聚焦‘低利率环境下投资多元化’”的系列，以期对投资者有所帮助。今日推出可转债篇。

国信证券固定收益研究小组

今年，在继续对股票市场看好的前提下，我们建议投资者重点关注房地产行业、钢铁行业的股性较强的可转债；积极参与一级市场；关注产品创新带来的新的投资机会。

提高一级市场的资金使用效率

衡量一级市场收益情况最重要的指标是上市当天的收益率和中签率。可转债上市当天的收益率主要受可转债的条款、基础股自身的条件和市场对可转债估值水平的影响。从06年上市的可转债的情况来看，可转债上市当天的涨跌幅的差别不是很大，因此影响可转债一级市场收益最主要的因素就是可转债的中签率。

影响可转债的中签率的因素比较多：网上网下发行规模、预期收益率、短期资金成本以及申购的定金比率等。我们试图通过统计方法得到中签率和这几个因素的具体关系，但是由于样本太少，效果不好。事实上，通过比较可转债一级市场收益率和当时的7天回购利率，我们也能够发现一些规律：

一级市场收益率VS7天回购利率

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△未列入巨轮转债

如果将前面的7只可转债和后面的3只分离型可转债分开比较，可以发现可转债一级市场收益率和7天回购利率的走势有一定的关联性。这种关联性主要是通过申购资金的规模联系起来的，因此我们转而寻求申购资金规模变化的规律。通过比较发现，短期资金成本是影响可转债申购资金规模最主要的因素，其次才是可转债一级市场的预期收益。在人民币升值的大趋势下，我们预计07年短期资金的供给仍将充足，短期利率水平保持在低位；同时可转债一级市场的收益率水平还将维持在06年11.3%的平均水平。整体而言，可转债的中签率在07年将继续保持在2%左右的低位。07年可转债一级市场行情将是06年的一个延续。

关注高成长性正股的转债

寻找高成长性正股的转债与修正转股价的转债是可转债投资的两条主线。

目前上市的可转债涵括了钢铁、地产、电力和造纸等9个行业。我们看好其中的钢铁行业和房地产行业的可转债。

经过前几年的调整之后，产能释放高点以过，需求有一定程度的回升，钢铁行业的供需结构将趋于好转；同时在产业转移和国内外价差的带动下，我国钢铁的出口将快速增加。钢铁行业的上升景气将逐步形成。在行业向好的背景下，我们看好转股溢价率较低的邯钢转债，同时也建议投资者关注转换溢价率同样较低的首钢转债。

在人民币升值、城市化进程、消费升级和婴儿潮等诸多因素的交织作用下，房地产行业的股票在06年表现有目共睹，我们认为房地产行业的景气趋势在07年将继续延续。现在上市的房地产行业的转债只有招商转债和华发转债，这两只转债在上市不到半年的时间内上涨70%以上。到07年进入赎回期以后，我们估计发行人宣布赎回的可能性非常大，届时持有人将被迫转股。虽然累积涨幅很高，但是我们仍看好地域性龙头的华发转债和业务稳健互补的招商转债将来的发展。

根据历史经验和过去一年多的市场数据，在一个牛市环境中，高价位的可转债的收益要高于中低价位的可转债。

目前属于高价位可转债还有柳化转债。随着柳化煤气化项目的投入，柳化不应该定位于普通的化肥股，而是综合性煤化工企业。煤气化是一个重要的煤化工技术的平台，其下游产品的空间广阔。随着煤气化投产以后带来经营性现金流的改善以及CDM08年实施以后带来的每年3000万现金流，柳化将在未来4年内净利润的复合增长率达到35%以上。我们有理由看好07年柳化转债的表现。

关注产品创新带来新的投资机会

每一个新的产品，市场都会有一个逐渐适应的过程。在这个逐渐适应得过程中，市场的有效性往往有可能失效，分离型可转债也许是一个正在演绎的例子。

分离型可转债上市以后，债券部分的收益率一直处于高位。我们认为马钢债和钢钒债这样有担保的企业债在信用风险方面和其他一般的企业债应该没有很大的差异。而且由于马钢债和钢钒债的规模比一般托管在交易所的企业债都要大，因此流动性都要大，流动性也要比交易所的企业债要好。目前这些产品的收益率高企的主要原因还是需求不够，如果保险公司能够购买这些产品，这些产品的收益率应该很较大幅度的降低。

从政策的角度来看，07年公司债这一新品种要想得到很好的发展，保险公司的配合是必不可少的。如果保险公司不能够买公司债，那公司债的发行利率将是难以想象的高。因此我们预计保监会可能会在保险公司投资渠道上有所松动。这样马钢债和钢钒债的高收益率应该不会维持很长时间，现在也许是一个很好的投资机会。(中证网)

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