所属类别：债市评析

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中信证券胡航宇韩冬林Z

由于当前CPI指数、贷款增长等基本面因素需要进一步明朗化，投资者心态普遍比较谨慎，债市短期内将维持不温不火的走势，但局部市场热点仍然火爆。

PMI先行指标显示宏观经济将继续小幅反弹。12月，PMI（购买经理指数）轻微下跌0.5点至54.8，但仍然高于54（目前处于06年5月份开始调控时的水平），显示宏观经济有进一步反弹的趋势，但另一方面，12月份PMI指数下跌显示07年一季度宏观经济的反弹很可能将是比较微弱的。

相对11月份，12月份农产品价格继续全线上涨，除棉花价格继续小幅度下跌以外，其他农产品价格大幅度上涨。参考中国农业信息网所发布的信息，06年12月份全国农产品批发价格指数环比增长为5.2%，涨幅较大，我们估计12月份粮食价格的上涨仍然较快。考虑到粮食价格占CPI权重约为30%，我们判断12月份CPI在2.2%至2.5%之间。

流动性过剩局面更加严重。此前央行决定存款准备金率上调0.5个百分点至9.5%，但从上周债市的走势来看，该政策对流动性的冲击几乎可以忽略不计，我们认为这主要跟目前金融机构超额储备率较高有关，截至06年12月底，金融机构超额储备率已恢复到了4.7%的水平，较11月大幅上升了200BP。

此外，从流动性供给来看，12月份单月贸易顺差209亿美元，持续较高的贸易顺差使银行体系不断产生新的流动性，央行对冲外汇占款的压力更加严重。

局部市场热点有望继续增温。总体来说，我们认为由于当前CPI指数、贷款增长等基本面因素需要进一步明朗化，投资者心态普遍比较谨慎。因此，短期内市场出现大涨或大跌的可能性均不高，而更可能继续维持不温不火态势。

但是，市场总体的温和并不能掩盖局部热点的火爆。上周交易所市场分离纯债大幅上涨，尤其是新钢钒分离债，收益率从5.17%下跌到4.8%，共下跌了37BP。展望后市，随着保监会对保险公司投资分离债政策的日益明朗化，我们认为分离债的收益率有望继续下降。

此外，近期发行的招商银行“金葵花”―――马钢可转债人民币资金信托理财计划也为分离债的后市走势打开了新的空间。该信托计划是由招商银行（委托人）委托中诚信托投资有限责任公司（受托人）以受托人名义向中国国际金融有限公司（投资人）购入马钢可分离转债纯债部分，并且由中金公司到期以指定价格回购债券的资金信托投资。该产品期限为6个月，预期年收益率为3.0％。我们认为一旦此种信托模式在市场上普遍推广，考虑到目前信托成本约为10-20BP，则分离债的收益率可在原有基础上再继续下降30-40BP，即从最乐观的角度判断，新钢钒分离债收益率可仅比交易所同期限企业债高20-30BP。

综上所述，我们建议投资者继续保持投资久期至3年左右，资金充裕的投资者可积极关注央票、3-5年期金融债、短期融资券及分离纯债。考虑到今年一季度回购利率维持低位的可能性较高，投资者可积极考虑通过回购养券的方式滚动投资央票、短期融资券等品种，以提高收益率。

在现有的3只分离纯债中，我们认为06马钢债和06中化债相对投资价值较高，而钢钒债1由于近期上涨幅度较大，投资价值相对下降。(中证网)

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