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危市“探底”系列谈（三） 长城证券金融研究所 晏加源 袁鲲 我国证券市场在十四年的发展历程中，为初步建立与完善社会主义市场经济体系、为中国的金融稳定与社会稳定，为中国经济可持续性发展做出了巨大的贡献。更重要的是，我们都看到了，证券市场实实在在地为社会主义经济建设筹集了大量宝贵的建设资金。可是今天谈论证券市场的时候，已经很难用成就来描述了，更多的是危机、崩盘乃至陷入绝境等字眼。 我们在这里讨论证券市场发展中存在的一系列问题，是因为在问题与成就中，问题已经占据了矛盾的主要方面；是因为这些问题总结到一点：已经变成了目前的中国证券市场是为谁发展的证券市场。 如果不能很好地回答这个问题，我们将难以确定在证券市场建立十多年后的今天，我们将建设一个什么样的市场，即中国证券市场的目标模式是什么？是继续一个粗放式、掠夺式、兼具不合理扩张性的财富瓜分的工具，还是重建一个将社会储蓄有效转化为投资、切实成为资源有效配置、成就中华民族伟大复兴的福祉。如果不能很好地回答这个问题，我们很难确定中国证券市场的政策路径是什么？是继续一种头痛医头、脚痛医脚的危机管理型政策，还是谋划并实施一种统筹安排、着眼于长期稳定发展的一揽子解决方案。如果不能很好的回答这个问题，我们也很难预期中国证券市场将走向何处去，是在造假成堆、投机盛行、监管失控中崩溃，还是在彻底解决日益积重难返的根本性问题之后，得到全面复兴与重放异彩。 对于这样一个问题，为中国证券市场的长远发展计，今天我们来寻求答案，比以往任何时候都更为迫切，而且比以往任何时候都可能更为深刻地把握。因为，资源掠夺式的股市扩张政策进行到今天，我们发现路已经走到了尽头。之所以这样说，集中体现在以下几个方面：目前市场非“效率上市公司”的市场 判断一个证券市场是否成功和健全的根本标志，不是市场的交易量和换手率，也不是市场价格总水平的高低，而是市场的效率，是市场及其参与者创造价值和促进财富生产的能力。世界各国证券市场的发展历史雄辩地表明，只有那些珍惜宝贵的金融资源，并将金融资源有效率地配置到最有效率的企业，最终形成良性循环的证券市场才能长盛不衰。 上市公司在证券市场效率发挥中居于核心地位，从整体上看，如果上市公司运用筹集资金而获得了持续稳定增长的业绩，我们认为，这样的证券市场就是有效率的。但是从这十四年中国证券市场发展的历程来看，各种事件、各种数据难以支持我们所希望得到的结论。 为了客观评价融资对上市公司所产生的影响，我们统计了沪、深两市上市公司在新股发行、增发、配股前后三年的业绩变化情况，由于净资产收益率可以集中代表公司运用资产创造利润的能力，我们将其作为主要的业绩评价指标。我们发现，上市公司在融资之后，业绩出现了普遍而系统性的下降，其中上市公司由上市当年的平均净资产收益率9.53%下降到1.50%；配股公司的平均净资产收益率由配股当年的7.01%下降到第三年后的2.80%；而增发公司由增发当年的平均净资产收益率的8.56%下降到第三年的0.02%。如果把中国A股上市的1200多家公司和美国的标准普尔500的效益比较的话，可以发现美国上市公司平均的净资产收益率是中国的两到三倍。 另外，上市公司在筹资之后，忽然就撕掉面纱，业绩开始变脸。根据我们的研究，上市公司在IPO、配股、增发之后的第三年，就有平均达到22%的公司迅速滑落为亏损公司或微利公司（净资产收益率小于1%）。 以上事实说明，上市公司在制订各种政策的时候，更多的不是从提升公司市场价值去决策，而是从大股东利益集团利益最大化的角度去考虑问题。从这个角度来看，中国证券市场已不是有“效率上市公司”的证券市场。 目前市场非“善意投资者”的市场 证券市场离不开广大投资者的积极参与，没有投资者的参与，证券市场就是无源之水。但从十四年证券市场的实际发展历程来看，投资者的权益没有得到基本的保护，投资者没有分享经济高速成长的成果，在付出财富与热情的同时，迎接他们的只是一轮与又一轮的圈钱，一轮又一轮的亏损。 根据我们的统计，在股市发展的十四年中，通过新股发行、配股、增发、可转债共筹集资金8406亿元，而近年来上市公司派发的红利仅仅是665亿元，不仅远远低于股票交易中所支出的佣金和印花税之和，更低于配股融资的金额。特别是自2001年步入漫漫熊市以来，中国证券市场也一刻没有停止高速扩容的步伐，在投资者将宝贵的金融资源支持证券市场、市场总股本不断扩大的同时，证券市场的市值规模却已严重缩水，投资者陷入整体亏损的尴尬局面。 在证券市场发展的十四年中，中国经济一直在高速增长，我们不禁要问，是什么原因导致广大投资者不仅没有享受到经济高速成长的成果。如果证券市场不是一个社会财富巨大的黑洞、如果不是本应肩负为广大投资者创造价值的上市公司管理层丧失诚信、如果不是极少数人利用资金信息优势疯狂获得投机利益，用单纯的经济景气周期循环、甚至用简单的投机性零和博弈也很难解释事实上的盛世危市，很难解释投资者的群体性亏损。 一方面是巨额的暴利，社会财富加速集中到少数人手中，另一方面是近乎无关痛痒的法律责任，这就必然造就一批蓄意违规者并形成一种示范效应，也就必然导致盈利较好的公司对股民“一毛不拔”，30%的新股上市第一年就业绩变脸。长此下去，在市场中反复亏损的“善意投资者”的唯一选择就是无奈的“远离”。 目前市场非“合规证券公司”的市场 在证券市场面临严峻现实的今天，作为证券市场最重要的中介机构，证券公司也面临着生死存亡的艰难局面。众所周知，证券公司早已丧失了获得社会平均利润水平的能力，近几年更是陷入整体行业性亏损，而客观地说，目前证券公司本身已无法改变这种状况。 目前我国证券公司主要的收入来源有三块：经纪业务、自营与资产管理业务和投资银行业务。经纪业务方面，目前我国证券营业部数量已经超过3000家，还有近900家证券服务部存在。随着网络技术的发展，证券营业部的辐射范围大大扩展，证券营业部之间的竞争可以用白热化来形容，在市道不振、佣金不济的情况下，经纪业务早已养不起证券公司。 投资银行业务方面，有两个问题。一是通道制限制了优秀证券公司业务的增长空间，二是业务结构单一，主要业务集中在首发、增发和配股，国外较为普遍的并购业务没有合适的生存土壤。另外一方面，在目前的情况下，投资银行业务发展得越快越好，经纪业务和资产管理及自营业务就几乎肯定会越来越坏。 资产管理及自营业务方面，2001年以前，资产管理业务收入是证券公司的主要收入来源，在股市规模较小、股市各种深层次问题没有达到总爆发的情况下，基本上每一至两年均有一波行情。但2001年后，股市步入了长达4年的熊市周期，券商以高额成本获得的融资亏损累累。需要特别指出的是，对任何证券公司而言，在目前的情况下，经纪业务和投资银行业务是不可能确保生存的，这就使大多数证券公司面对资产管理及自营业务这把双刃剑，仍然不能控制“偏向虎山行”的冲动。 由于缺少合法的融资渠道，违规融资已经成为证券公司日常经营中如影随形的伴生物。证券公司的许多业务，不是首先作为公司盈利的手段和收入来源，而是被当作融资手段和资金来源。目前，在证券业弥漫着一种极不健康的情绪，认为要么是坐以待毙，要么是铤而走险，而遵守现有的金融法规将无法生存，从这个角度来看，目前中国证券市场已非“合规证券公司”的证券市场。 在走过了十四年后的今天，我们发现证券市场已经事实上较大程度的偏离了“保护投资者的合法权益，维护社会经济秩序和社会公共利益，促进社会主义市场经济的发展”的基本方针，虽然不久前发布的“国九条”立意深远，但随之而来的股市大跌又事实上极大的摧毁了投资者的信心，对此，我们难道还有理由不深思吗？ 当然，要系统解决中国证券市场存在的一系列问题，并非一件轻而易举的事情。因为问题的根源不仅仅是出在上市公司，也不仅仅是出在中介机构，当然，问题的根源更不是出在投资者身上！目前的危机只能用中国证券市场的路线、政策、制度方面存在重大的失算来解释，比如股权分置、比如对民间资金和国有资金进入股市的不同限制，比如只强调筹资不理会资源配置、比如发行和增发制度，等等。 从解决问题能力的角度来看，已非某一部门、某一层面上的头痛医头、脚痛医脚的应急型、短期型方案所能奏效，而必须从根本上高度重视股市目前所存在的一系列深层次问题，并采取一揽子解决方案。 从长远的观点看：首先，必须树立正确的“发展”观。在如何发展之前，要解决好为谁发展的问题，我们认为应该是为先进的生产力发展，为经济效率发展，这是我们处理证券市场发展的根本出发点。任何带着“某种崇高目的”的发展观，只会带来利益输送而违背三公原则，必然会扭曲市场法则而损失效率，必然会违规盛行而法制不兴。 其次，证券市场监管理念必须由问题导向向战略导向转变。目前，有必要重新思考一系列有关中国股市路线、政策和制度方面的问题。任何修修补补的策略只会延缓危机的到来，掩盖真正的矛盾与冲突，当问题越积越多，越滚越大的时候，各种利益关系将更难协调，即使协调，所引起的震动也将会更大。 这几年证券市场粗放型、掠夺式的扩张给市场造成了短期难以愈合的内伤，在一系列有关中国股市路线、政策、制度方面的问题没有一个较为明确的解决思路之前，必须采取果断措施暂停新股发行，至少是抑制发行速度，让中国股市休养疗伤。（中证网）

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