所属类别：证券投资

特别推荐：免费发布信息 承包关键词~~抢爆了！^HOT!

新疆证券研究所　钟精腾 多空双方对本轮行情性质的分歧，使得近日大盘震荡异常。未来大盘走势仍存在太多的变数，但实证分析表明，随着中国证券市场国际化进程的加快，近三年A股市场股价结构演变趋势却相当明晰。故与其预测变化莫测的大盘短期走势，还不如去分析股市的国际化演变趋势将更有助于我们在未来股市“接轨”的大潮中乘风破浪。 股价结构发生了大裂变 近三年来大盘震幅收窄，上证指数基本围绕1300点－1700点作区域震荡，可谓“上有价值顶，下有政策底”，大盘系统风险下降。但期间个股股价结构发生了裂变。用相同或相近的点位进行股价结构的比较，对股价结构调整趋势更能一目了然：本文对上证指数最近三年来四个阶段低点｛分别是2002年1月22日（1358.69点）、2003年1月3日（1319.86点）、2003年11月13日（1319.60点）、2004年10月15日（1330.52点）｝的股价结构演变进行实证统计分析。 价格中枢下移，一元股群体出现。据天相统计系统显示，截止2004年10月15日，所有A股加权平均股价已跌至5.93元，创下“519”行情以来新低，与2001年6月大盘创历史最高时的14.37元相比，跌幅已然过半。 与价格中枢下移相对应的是，2004年10月15日出现了*ST 吉纸、*ST英 教、*ST 猴王、ST银广夏、*ST龙科等一元股多达18只，而此前三个低点均未出现一元股。长期以来，A股上市公司的股价中均包含着“壳资源”的价值，即使是垃圾股也很难降到2元以下。从过往的A股市场历史来看，一元股出现的次数并不多，大致有三次：第一次出现是在1994年7月份，当时以上海石化为首的30余只股票处于一元股行列，多数为上海本地股和大盘股；第二次出现一元股是在1998年，马钢股份成为当年唯一的一只一元股；第三次是在2002年退市机制推出，导致以ST九州为代表的一批ST、PT公司成为一元股。值得注意的是，目前出现的一元股与前三次都有不同。第一次出现一元股原因在于市场整体低迷；第二次出现一元股的原因在于当年投资者对于资产重组的狂热追捧，国企大盘股因缺乏投机价值而遭殃；第三次出现的原因是市场对于退市的惊惧，可以看作是一个价值投资的转折点。而目前出现的一元股是价值回归力量所致：近年来价值投资理念逐步深入人心，壳资源的价值大幅贬值，绩差个股自然遭到市场的抛弃。因此，“一元股”队伍的壮大，正是当前市场股价结构调整的大势所趋。与昔日一元股可以在未来行情中鸡犬升天相比，现在的一元股，除了少数因基本面发生实质性变化而存在机会外，更多的一元股中枢将继续下沉，甚至跌破面值。 股价结构发散。昔日个股普涨普跌，1997年以前更是出现了“专家不如炒家，炒家不如藏家”的盈利模式。这使得A股市场股价分布结构呈现密集化，即股票股价之间的差距很小，股价分布在一个非常紧密的范围内。即使是在下跌行情中或上涨行情中，股价分布只不过是集中在相对较低的价格区间内或相对较高的价格区间。但自2002年以来，股价分布结构呈发散趋势：统计数据显示，2002年1月22日股价高度集中于5元至14元区间，比例高达74.05%，而5元以下的个股数仅占9.05%；而至2004年10月15日，分布在5元以下的个股数锐增至27.55%，而分布在5至14元区间的个股比例下降至56.55%。 股价结构的发散趋势还体现在三个区间股价涨跌两极分化：1171只个股中，2002.01.22－2003.01.03、2002.01.22－2003.11.13、2002.01.22－2004.10.15三个区间上涨的个股依次递减，分别为505只、278只、249只；而上涨个股平均涨幅递增，分别为16.86%、26.8%、35.94%。 股价结构的业绩差异日趋明显。“绩优高价与绩差低价”的投资理念已经被市场众多投资者理性接受，股价结构对业绩的反映作用明显加强，并主导着股价结构的调整。从统计表可知，大盘价值指数大幅走强大市， 2002年1月22日至2004年10月15日累计涨幅高达18.07%；而缺乏业绩支撑的T族江河日下，2002年1月22日至2004年10月15日期间急泻57.75%。 业绩对股价的作用加强使得股价结构调整呈现“2∶8”现象：2002年1月22日至2004年10月15日期间，1171只个股中上涨的仅有249只，比例21.26%，而近80%的个股在下跌。二八现象的形成与投资基金的投资理念及资金流向在密切相关：2002年1月22日至2004年10月15日期间，基金重仓股大涨四成多。基金投资组合统计发现，目前基金持有的20只重仓股基金总净市值的二成，20家重仓股全部来自净利润排名前100家上市公司，前10大重仓股来自净利润排名前30家上市公司，其余许多股票分布在净利润排名前300家上市公司中。可见基金的持仓结构与上市公司的利润分布结构基本一致：2003年度净利润排名前100家上市公司净利润总额占沪深两市A股净利润总和的79%，剔除亏损股，占60%；净利润排名前200家上市公司净利润总额占沪深两市A股净利润总和的96%，剔除亏损股，占73%；净利润排名前300家上市公司净利润总额占沪深两市A股净利润总和的107%，剔除亏损股，占81%。也就是说从价值投资的角度看，具有投资价值的股票80%集中在净利润排名前300家上市公司中。 小盘股、题材股溢价锐减，流通性价值显现。不同证券因为流动性不同定价水平也不相同。在成熟的股市中，流动性高的证券高价或溢价交易，而流动性低的证券低价或折价交易。但昔日境内市场的投机环境，使得股价的高低与其流通盘大小成明显的反比关系：即流通盘越小，筹码越易操控，因而溢价就越高，因而小盘股多是高价股；而超级大盘股因盘大难炒作而受市场冷落，大盘股甚至是“低价股”的代名词。但这种扭曲的股价结构自2002年以来逐渐得到修正。数据表明，2002年1月22日至2004年10月15日期间小盘股重心大幅下移25.62%；而大盘股表现出极强的抗跌性，甚至逆市逞强，以大盘股为主的核心资产平均价格与市场平均价格的比值已经从2002年末的0.76:1上升至2003年底的1.11:1(但市盈率定价的比值仍在0.65:1左右)。目前股价结构与去年底股价结构有显著的不同，大盘股在向中高价群体转变，高价股群体主要由大盘相对绩优股组成，这折射出了市场投资理念的转变，表明市场从前炒小盘股的传统投机模式在向追求蓝筹股的价值投资模式转变。 A股仍有较大“结构性”调整空间 国际视野比较下对沪深证券市场内在价值中枢的重新判断是近三年来A股市场股价结构产生深刻变化的内因。从长期趋势看，中国股市与国际接轨将势不可挡，这种接轨将会表现在理念、体制、制度、规则及结构等方面，而股价是其最终体现。因此，未来A股市场的股价的“调整空间”将很大程度上取决于境内外股市的“差距”。 整体价值水平差距大幅收窄，但结构性溢价明显。从市盈率角度看，近三年指数大幅下跌、中国石化等超级大盘蓝筹股加盟以及近年来行业景气回升等原因，促使国内A股市盈率从2001年中旬的65倍下降至目前的26.73倍，与境外股市市盈率距离大幅收窄。但香港等成熟市场在总体估值水平方面仍较沪深市场体现出价值优势。当然，考虑到A股市的开放程度、境内上市公司所依托的宏观经济高增长的大环境以及股权分置问题解决的“补偿”预期等因素，目前二级市场A股的溢价仍存在其合理性。 对市盈率进行结构性剖析可知，香港等成熟股市市盈率低的一个非常重要的原因是香港市场中存在一批市盈率很低的大型蓝筹股,这些股票巨大的市值使其对加权平均市盈率水平产生了巨大影响：大型股指数成份股仅16只,分别为中型股和小型股指数成份数量的45.7%和26.7%,但市值占恒生综合指数的比重却是中型股和小型股指数的4.34倍和12.67倍,显示出大型股在平均市盈率中的权重之高,同时大型股指数的市盈率只有中型股指数的33%,小型股指数的30%。显然,香港市场的低市盈率某种程度上讲是大型股的市盈率水平；同样低市盈率的超级大盘股对市盈率的拖低效应在香港H股中表现更为突出，中石化及中石油在H股中所占的权重近达四成。大盘蓝筹股已经成为香港市场形象的代表，其实在成份指数流行的今天,几乎所有成熟市场都选择大盘蓝筹股构建成份指数,并使整个市场获得一个相对较低的市盈率水平,从而树立一个投资风险低、收益稳定的市场形象,以吸引更多的机构投资者参与。 相反,再看国内A股二级市场, 沪深市场仍然是一个中小盘股占据绝对多数的市场：目前沪深两市平均流通市值大约在11亿元左右,因此我们将流通市值10亿以下股票定义为小市值股票,数量为837只,占全部上市公司数量的66%左右,流通市值占比为32.47%,这与大市值股票的流通市值占比42.73%相比,仅仅相差10个百分点,由此可见,大盘股在计算沪深市场市盈率水平时的权重要比香港市场小许多。从市盈率差异来看,大盘股平均市盈率水平为是小盘股的31%,中盘股的74%,也就是说沪深市场和香港市场在大盘股的市盈率定价差距方面大致相当,而中小盘股的市盈率却远远高于香港市场等成熟市场。 香港市场低市盈率大盘股权重极大是整个市场市盈率水平较低的重要原因,而沪深A股市场却因小盘股比例过大且市盈率极高导致整体市盈率水平偏高。即A股股市已有二成左右的大盘蓝筹股已与成熟股市“接轨”，这从近三年有近二成的绩优成长股逆市上涨，甚至迭创新高可得印证；A股市场股价水平明显较成熟市场高估的个股主要集中在二三线中小盘股，这些个股未来仍将面临较大的价值“回归”压力。 股权分裂使得二级市场股息收益率偏低。据统计，截止2004年8月，14年间A股市场累计向投资者派现累计2508亿元(含20%所得税526亿元)，其中向流通股股东派现总额为621.57亿元，减去20%所得税后后为497.26亿元，若按流通股东募股出资额8430亿元计算，14年期间二级市场投资者累计现金红利收益仅5.90%。若按二级市场的买入价计算，恐怕累计股息收益率会更低，因为二级市场股价较发行价仍有较大的溢价。但占总股本比例高达63.92%的非流通股出资额约为4400亿元(按面值计算)，而现金分红累计收入高达1509.14(税后)，即按出资额计算累计收益高达34.3%。而美国标准普尔500指数成份股1960年以来的年均股利率为3.31%，香港恒生成份股最近五年的年均股息收益率也高达3.65%，远高于银行定期存款。 与成熟市场相比，A股市场股价结构差异仍大。尽管从总体上看，经过两年时间的调整，国内市场股价结构日趋合理，上市公司的股价越来越成为反映其经营业绩的晴雨表。但和国际成熟市场相比，股价结构对业绩的反映作用还存在较大差距，股价结构调整仍有较大空间。 成熟股票市场的股价结构层次分明，同一市场内股价相差悬殊：注重流动性，对大市值的股票给予一定溢价，对小市值股票即使收益率可能很高也较少参与；优质优价，对于好公司给予较高的市场定价，但优秀的公司往往出现相对定价不高(即市盈率较低)，但绝对价格很高的现象，而差公司则给予较低的市场定价。即大盘蓝筹股普遍具有高绝对价格和低市盈率的双重特征，业绩差的中小盘股则普遍表现为低绝对价格和高市盈率；个股间绝对价格落差很大，高价股和低价股的绝对股价可以相差成百上千，甚至上万倍，如香港大型股指数成份股的最高价是小型股指数成份股最低价的770倍。以2004年10月15日收市价计算，宏利金融股价高达343元，渣打集团、汇丰控股、恒生银行等股价也均在百元以上；而人人控股、长城数码、广益国际等九只个股仅一分钱，股价在一元以下的个股多达634只，占比39%。 而A股市场中，股价结构的高低落差仍然很小：60％以上的上市公司股价处于以平均价为中轴正负30％的区间内，股价分布空间偏窄，股价仍呈现平均化的现象。个股中，最高价的贵州茅台也仅35.35元，最低价的*ST英教仍高达1.43元，最大的价差仅24倍。而绩优股(每股收益0.5元以上)及绩劣股(每股收益0.05元以下)的平均股价分别为10.78元、4.408元，价差仅一倍，但一些绩优绩劣股的市盈率差异却可以高达上千倍。一些微利股票其市盈率大多为几百倍、成千上万倍，这类投资品种在海外市场是以低于净资产的价格在交易，但我们的市场这类股票的交易价格还远远高于净资产价格之上。甚至一些净资产为负值的上市公司股票却能以几元钱的价格在交易，如ST长控，每股净资产为负的8.07元，而其股价仍高达4.75元。其实若不考虑公司壳资源的“投机价值”的话，其股票一文不值。这是中国证券市场的特有现象，同时也不难看出股价结构性调整的必要性和长期性。成熟市场合理股价结构的形成原因在于其严明的退出机制，股票市场的发展过程中有效地淘汰了糟粕部分，留下了业绩优良、成长可期的优秀公司，整个证券市场得以健康发展，同时也培养了投资者的理性投资策略。可以预期未来市场的结构性变化将会更加深刻。 H股股价结构是A股未来写照 数据显示，内地企业也正在成为香港市场的重要组成部分。截至2004年2月底，内地在港上市企业已达264家,相当于香港证券市场主板和创业板1043家上市公司的四分之一；H股和红筹股总市值已达17907亿港元,占香港市场总市值的29%；2004年前两个月H股和红筹股成交额为3739亿港元,占香港股市成交金额8298亿港元的45%。可以说,随着内地企业逐渐成为香港市场的重要组成部分,其定价水平也具有越来越强的代表性。因此，含有A股的H股定价水平从某种程度上可以代表成熟市场对内地A股上市公司定价水平的认可程度。 目前29家上市公司既有A股又有H股。从图二可知，入世后，随着香港与内地资本市场之间的相互渗透、相互融合、相互影响的进程将不断加快，同股同权的A股及H股差价大幅收窄：A股较同股同权的A股平均溢价从2001年中的3.74倍至目前的1.26倍。 但相对内地A股，同股同权的香港H股二元结构明显：一方面表现绩优股与绩劣股的差价悬殊。据统计，截止10月15日，H股中的绩优股为绩劣股的5.39倍。其中ST东北电跌至0.76元(人民币)，而其A股仍高达2.86元；另方面表现为H股中的大盘蓝筹股平均股价已基本与其A股“接轨”，而一些缺乏业绩支撑的中小盘个股与其A股价差极为悬殊。统计显示，海螺水泥、华能国际、青岛啤酒、兖州煤业、中国石化等大盘蓝筹A股平均股价较其H股平均股价溢价仅30%，其中海螺水泥A股较H股仅溢价9.39%；但广船国际、交大科技、南京熊猫、*ST洛 玻等中小盘A平均股价较其H股平均溢价高达2.68倍，其中广船国际A股较H股溢价达3倍多。可见，未来A股的接轨调整是结构性的，一些缺乏业绩支撑的绩劣股仍有大幅的“回归”空间。 尽管股权分裂等中国特色以及A股历史成本、投资理念惯性使得A股市场与国际接轨的价值回归需要一个较长的过程，但未来围绕成长性而展开的两极分化将会加剧：具备高成长性的股票在这一期间将屡创新高，而业绩“如王小二过年，一年不如一年”的股票将沦为一元股，甚至跌破面值。这种调整趋势是单向的，不以人的意志为转移，而且不会出现昔日绩优股及绩劣股的强弱轮回。故操作上，投资者应摒弃“死猪不怕开水烫”的投资理念，加强基本面研究，积极调整持股结构。温故而知新，历史反复告诉未来，从香港及美国等大盘蓝筹股成长史可知，未来国内A股市场“一九现象”中的“一”应具有以下共同特征：(1)q长周期的资源垄断优势企业，如港口、机场、能源（煤炭、水电）等；(2)主业鲜明、行业地位突出、有核心技术竞争力的公司；(3)行业地位突出、中国民族品牌的低市盈率的消费升级龙头公司；(4)管理优秀、治理结构完善，具有持续性的高现金分红能力将成为现阶段优秀上市公司的重要标准。（中证网）

....