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华西证券　曹雪峰

继上海本地小盘股、商业股走强之后，近两个交易日中以“两桥一嘴”为代表的沪深本地房地产股又出现了强劲上涨。在本周一的行情中，正是受“两桥一嘴”尤其是陆家嘴上涨的带动，沪深本地股又双双上涨。我们认为，近期走强的本地股的上涨关键驱动因素来自于股改预期，而资产重估则成为股改预期下催生交易型机会的催化剂，这类股票的上涨有其合理性，且在未来将持续产生交易型机会。

本地股股改预期强烈

经过一周时间对350份意见和建议的整理及斟酌，在对涉及45条的151处进行修改之后，中国证监会日前正式发布了《上市公司股权分置改革管理办法》。与此同时，深交所方面则明确表示要在10月底之前全面完成中小企业板的股权分置改革工作。在经过试点后，随着《上市公司股权分置改革管理办法》的正式出台，市场已经开始进入股改全面铺开的阶段。

在进入全面股改阶段之后，全国各地上市公司的股改进程将会参差不齐，而其中市场预期最高的是上海和深圳上市公司的股改进程。综合媒体消息看，上海及深圳两市的上市公司将最有可能率先进入全面股改阶段。

在股改背景下审视上海、深圳本地股，我们可以看到有一部分非流通股比例过高，向流通股股东支付对价潜力较大，且股权分置改革要求较强的股票。其中包括了前段时间持续走强的氯碱化工、轮胎橡胶等，同时也包括了在最近几个交易日中走强的“两桥一嘴”。

以陆家嘴为例，公司总股本18.6768亿股，而流通A股仅16052.4万股，流通A股占总股本的比例仅为8.59％(即便扣除掉50960万股流通B股，流通A股占总股本的比例也仅为11.82％)，公司具有向流通A股股东支付较高对价的可能。我们以两批试点公司折算成送股方式下平均10送3.4的对价支付率，来作为公司未来的对价支付潜力。同时，陆家嘴过往业绩相对不差，2003年EPS达到0.36元，2004年EPS为0.29元，今年中期则达到了0.16元。简单口径计算，公司全年盈利将有可能达到0.30元以上。经过近期上涨后，陆家嘴股价升至6.80元左右，目前的动态市盈率为23倍左右。考虑到对价因素，实施对价后公司的动态市盈率将降至17倍左右，估值相对合理。

资产重估成为催化剂

前一段时间商业零售业股票的上涨，可以理解为股改背景下资产重估价值凸现后的交易型机会。随着零售行业的迅速发展，并购已经成为零售商规模扩大的重要手段。

近三年来，零售行业的并购交易频繁发生，一方面是政府出于做大做强零售商的推动，比如第一百货吸收合并华联商厦，百联集团与大商集团的战略合作；另一方面也是零售商在激烈的市场环境下的自主选择。虽然零售行业频频发生并购交易，但是涉及到国内零售上市公司的并购交易较少，主要是受到股权分置这一制度性缺陷的束缚，两元化的股权交易制度阻碍了零售业上市公司的并购交易。而正在进行的股权分置改革将彻底改变目前混乱的定价机制，因此在全流通背景下，从并购价值角度对零售业上市公司进行重新估值，具有重要意义。

零售行业上市公司作为并购目标公司的估值又有其特殊性，主要表现零售行业的并购价值(财产清算价值)大大超出公司的账面资产价值，甚至大大超过通过贴现现金流计算出来的永续经营价值。主要原因是零售商持有的房产增值和无形商誉的存在，使得对零售商进行并购价值重估具有重要意义。

事实上，不仅是商业零售业具有明显的资产重估价值，一部分房地产/物业公司也具有明显的重估价值。在石油价格不断创出新高的背景下，为缓冲高油价对国内经济的不利影响，人民币持续小幅升值已没有太多悬念，人民币不断升值将对国内房地产市场构成利好，土地较多的公司获益大，“两桥一嘴”有一定的土地储备，因此市场也给予了其股票资产重估的溢价。

而这些股票在股改背景下加以审视，如果按照对价支付之后股价计算，其PE和PB估值均接近正常。因此我们认为，这类股票的交易型机会有其合理性，其中部分资产仍被低估的股票还具有持续涨升的动力。（中证网）

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